Das Risiko beim Börsengang darf bezahlt werden
Das Risiko beim Börsengang darf bezahlt werden
Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 16.09.2009 - Von Benedikt Gillessen
Volatile Kapitalmärkte bergen erhöhte Risiken für den Abschluss von Aktienplatzierungen. Die Absicherung solcher Maßnahmen durch Vereinbarungen mit Großaktionären oder neuen Investoren hat daher erheblich an Bedeutung gewonnen. Eine marktübliche Vergütung des Kursrisikos durch die Gesellschaft ist erlaubt - auch wenn das Aktiengesetz allerhand Schranken errichtet.
FRANKFURT, 15. September. Bei der Kapitalerhöhung einer börsennotierten Gesellschaft besteht auch bei sorgfältiger Vorbereitung das Risiko, dass das Intresse der Investoren hinter den Erwartungen zurückbleibt. Zwar muss dies nicht das vollständige Scheitern der Kapitalerhöhung von der Zahl der tatsächlichen gezeichneten Aktien abhänig. Solche Strukturierungen sind aber in der Praxis unbeliebt. denn sie tragen einen möglichen Misserfolg in Form einer nur teilweisen Platzierung gleichsam im Titel. Damit können sie eine negative Signalwirkung entfalten. Werden nicht alle Aktien untergebracht, fällt nicht nur der Emissionserlös geringer aus als erhofft, sondern kann aufgrund negativer Marktwahrnehmung eine erneute Aktienplatzierung auf absehbare Zeit zusätzlich erschwert sein.
Im Intresse erfolgreicher Tranaktionen sind Investmentbanken gerade in Zeiten unsicherer Märkte selten bereit, Kapitalmaßnahmen zu begleiten, die nicht zumindest teilweise abgesichert sind - etwa durch Großaktionäre oder über "Back Stop"-Vereinbarungen, "Stand by"-Garantie oder "Sub-underwritings". Durch solche Maßnahmen garantieren die Investoren dem Unternehmen nicht nur einen Teil des Emissionserlöses, sondern signalisieren dem Markt zugleich, dass sie die Stategie des Unternehmens unterstützen. Dies erhöht die Chance auf eine erfolgreiche Platzierung und einen geringeren Preisabschlag auf den Börsenkurs.
Zwei Modelle Kommen in Betracht: Zum einen kann sich ein Investor dazu verpflichten, auf seine Aktien entfallende (oder noch zu erwerbende) Bezugsrechte auszuüben. Zum anderen kann er eine Mehrbezugs- oder Erwerbsverpflichtung eingehen, aufgrund derer er dem Bankenkosortium Aktien abkauft, die nicht anderweitig plaziert werden konnten. Angesichts der aktuellen Unsicherheit auf den Kapitalmärkten wundert es nicht, dass bei fast allen Kapitalerhöhungen von Gesellschaften im Börsensegment "Regulierter Markt" ein entsprechender Absicherungsmechanismus vorgesehen war. Im letzten Jahr waren dies vor allem die Postbank, Conergy, Mediclin, Premiere, Infineon und die geplante Kapitalerhöhung von Rhön-Klinikum in diesem Sommer schein auf den ersten Blick eine Ausnahme zu bilden, da der Großaktionär hier einen Teil seiner Bezugsrechte veräußert hat. Insgesamt bestätigt dies aber das Praxisbild, dass die Absicherung von Kapitalerhöhungen durch Investoren über Vereinbarungen erheblich Bedeutung hat.
Während im angloamerikanischen Raum Aktionäre und Investoren teilweise verlangen, dass ihre Risikobereitschaft vergütet wird, ist dies in Deutschland noch vergleichsweise selten der Fall. Ein prominentes Beispiel war die jüngste Kapitalerhöhung von Infineon, bei der die Gesellschaft dem "Back Stop"-Investor Apollo eine Vergütung in Höhe von rund 20 Millionen Euro gezahlt hat. Aufgrund der dort gewählten, eher ungewöhnlichen Vergütungsmechanik wäre es unter Umständen sogar möglich gewesen, dass der Investor eine größere Summe als Vergütung erhalten hätte, als er für neue Aktien gezahlt hat. Vordergründig wäre dies dem Erhalt von Gratisaktien gleichgekommen. Das sieht verdächtig nach einer aktienrechtlich unzulässigen Maßnahme aus: Der Investor legt zwar für die neuen Aktien Geld in die Gesellschaft ein, erhält aber fast im gleichen Atemzug auch wieder Geld zurück. Je nachdem, von welcher Seite man entsprechende Vergütungen betrachtet, könnte dies als Gratisaktien ohne Erbringung der vollen Gegenleistung gewertet werden; als verbotene Einlagenrückgewähr (§71a) oder als Ungleichbehandlung von Aktionären aufgrund eines Abschlags auf den Bezugspreis (§53a AktG).
Doch im Regelfall sind solche Vereinbarungen auch nach dem strengen deutschen Aktienrecht zulässig: Nach herrschender Ansicht darf eine Aktiengesellschaft mit ihren Anteilseignern Rechtsgeschäfte eingehen, solange diese wie mit einem Dritten abgeschlossen werden. Der Maßstab lautet also: Die Gesellschaft würde dieselbe Transaktion auch mit einem Nichtaktionär unter gleichen Umständen und zu gleichen Konditionen eingehen. In den hier maßgeblichen Absicherungsfällen kauft sich eine Aktiengesellschaft bei einem Aktionär oder Investor eine Versicherung, die sie im Grundsatz auch anderweitig erlangen könnte: Auch Investmentbanken bieten im Rahmen ihrer Transaktionsbegleitung im Einzelfall an, neue Aktien zu einem Festpreis und damit auf eigenes Risiko zu übernehmen ("hard underwriting"), und lassen sich für solche Platzierungsgarantien zusätzlich bezahlen. Im Grundsatz handelt es sich also um eine marktgänige Dienstleistung, die nicht an eine Aktionärseigenschaft des Investors gebunden ist, sondern lediglich zu einer Aktionärsstellung oder dem Ausbau derselben führen kann.
Die Konditionen dürfen jedoch keine ungerechtfertigte Verschiebung von Vermögen zu Lasten des Unternehmens vorsehen. Im Einzelfall kann es schwierig sein, die angemessene Höhe der Gegenleistung zu ermitteln. Denn die nach dem Insiderrecht gebotene Vertraulichkeit im Vorfeld von Kapitalmaßnahmen verbietet eine breite Ausschreibung. Zudem hängt die Angemessenheit von Faktoren wie etwa Größe, Reputation und finanzieller Kondition der Gesellschaft, dem gewünschten Platzierungsvolumen sowie der allgemeinen Marktlage ab. Allgemeinverbindliche Preisstaffeln gibt es nicht. Eine Vergütung in Höhe von bis zu 2 Prozent des Absicherungsvolumens dürfte im Regelfall zulässig sein - bei kritischer Lage des Unternehmens und entsprechendem Risiko auch deutlich mehr. Allerdings haben gerade Großaktionäre oft ein starkes Intresse am Werterhalt früherer Investments und einer erfolgreichen Unterbringung der Papiere zu einem angemessenen Kurs. Auch eine kostenlos gewährte Garantie hat daher weiterhin ihre Berechtigung.
Der Verfasser ist Rechtsanwalt bei White & Case LLP.
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